雏鹰农牧股价飞得起来吗？

春节后开盘第一天，多只猪肉概念股涨停报收，号称“养猪第一股”的雏鹰农牧（002477.SZ）也不例外。尽管节前该公司曝出巨亏。　　　　节前最后一周，A股市场集中披露业绩预报，亏损暴雷不断。雏鹰农牧业绩修正后预计亏损29~33亿元，而上年同期业绩为盈利4500多万。　　　　上市不足九年，在“雏鹰模式”产融结合的背景下，雏鹰农牧从传统畜禽养殖、粮食贸易、饲料生产，拓展至全产业链，不仅如此，还投资控股担保公司，设立产业基金，大举涉足金融投资业务。　　　　2018年年报的巨亏预告，因涉及猪的存货减值，公司被投资者调侃“饿死了漫山遍野的佩奇”。但有专业财务人士质疑，雏鹰农牧的存货减值，实质上是“深挖坑”以“广积粮”——人为调低的存货成本为来年的“业绩丰收”腾挪出空间，界时这只股价只有1块多钱“伪猪肉股”，就有可能跟着猪周期一起“飞起来”。　　　　概念推动股价横飞，依然难掩经营风险。雏鹰农牧针对存货等进行了巨额减值计提，但并未提及大量的对外担保以及产业基金投资，而这些质量存疑的业务，恐将为雏鹰农牧的“翻身”计划埋下更深层的隐患。　　　　被疑业绩“大洗澡”　　　　1月30日，雏鹰农牧公告称大幅下修业绩预期，预计2018年净亏损29亿~33亿元。　　　　其中约12亿亏损来自三个“雷”。　　　　第一个是大量猪被饿死。饿死的猪的成本摊到了活猪身上，导致成本过高进而造成经营亏损。　　　　雏鹰农牧称，“受宏观政策影响，公司融资渠道减少，于2018年6月开始资金流动性紧张，饲料供应不及时，生猪死亡率高于逾期，致生猪养殖成本及管理费高于预期；且第四季度生猪市场受非洲猪瘟影响，销售价格低于预期，对经营业绩产生较大影响，预计亏损3.91亿元”。　　　　第二个是商誉。雏鹰农牧子公司投资的汕头市东江畜牧有限公司（以下简称“东江畜牧”），计提商誉减值后预计亏0.9亿元。公司称主要是因为生猪市场低迷及政府拆迁规划的影响。　　　　第三个是存货跌价。2018年雏鹰农牧养猪的成本已经超过了售价，导致公司不得不对存栏的生猪及库存商品计提存货跌价，计提后预计亏损3.84亿元。　　　　另外，雏鹰农牧还对合并报表范围内基金的各项投资计提资产减值准备，计提后亏损约3.46亿元。　　　　“猪饿死事件”也引起了深交所注意并发出关注函，雏鹰农牧按照要求必须列示2018年各区生猪存栏量，正常及预期死亡率，存出栏比率，生猪销售单价及疫情等情况，并说明生猪死亡对成本及费用的影响金额。　　　　深交所还要求公司与前次业绩预测相比，说明本次业绩预告中商誉减值、存货跌价计提、计提资产减值的判断依据及合理性，是否存在进行业绩“大洗澡”情形。　　　　“深挖坑，广积粮”　　　　对比同行，雏鹰农牧计提存货跌价的行为并非普遍现象。　　　　根据业绩预告，公司对2018年末存栏的生猪及库存商品计提存货跌价，预计计提3.84亿。根据公司2018年中报告数据，彼时库存商品及消耗性生物资产累计约为15.74亿元，按此计算，雏鹰农牧计提约24.14%存货跌价。 　　　　而同为养猪行业的牧原股份（002714.SZ），2018年业绩预告公告中，同样称受到2018年非洲猪瘟影响，产区与销区之间差价异常的扩大，生猪销售均价格不及预期水平预计较上年同期净利润下降76.75%~78.86%，但并未做计提存货跌价。　　　　有券商研究报告称，2018年，受到猪瘟疫情的影响，生猪遭大量捕杀，存栏量减少，致供需发生变化。2019年猪价或迎来大举回暖，猪周期有望提前。2019年猪价将呈现V型反转，预计可能提前至上半年，最迟不过下半年或迎来周期反转，猪价回升。　　　　“不排除雏鹰农牧通过对计提2018年末的存货减值，从而降低生产成本，一旦猪价回暖，这些存货实现销售将为雏鹰农牧带来‘不菲的利润’，”一位财务人士对第一财经记者分析称，这可能也正是交易所反复问询存货成本计量和计提过程明细数据的原因。　　　　高额对外担保存在潜在预计负债风险　　　　猪周期回暖，雏鹰农牧的股价却恐难随猪价一同起飞。　　　　主营业务为生猪养殖及销售的雏鹰农牧，早已不是纯粹的养猪郎，公司不仅涉足金融、产业基金、贷款担保业务等多个领域，还累计参股33家公司，且公司对外担保及高负债一直拖累着利润。　　　　雏鹰农牧控股65%的子公司河南泰元投资担保有限公司（以下简称“河南泰元”），主营业务就是为雏鹰农牧的合作方提供贷款担保。2018年该公司预计对外担保60亿，而上年同期仅为9.6亿元。　　　　与此同时，雏鹰农牧2015年启动了“雏鹰模式3.0”升级，近年来由合作社出资建设养殖场的固定资产投资，雏鹰农牧及其投资的产业基金为合作社担保，试图搭建一种新的“轻资产”营运模式。　　　　这一模式下，雏鹰农牧虽减少了自身对固定资产的投资，但需要为合作社提供巨额的担保及财务资助。截至2018年6月30日，公司为合作社提供担保总额已达32亿元，实际担保为23.27亿元。此外，雏鹰农牧还累计为合作社提供财务资助约12亿元。　　　　巨额的资本支出负担使得雏鹰农牧的资产负债率由2015年53.72%升至2018三季度74.42%。按照其业绩预告披露的亏损金额，预计2018年资产负债率大约升至86%~89%。　　　　值得注意的是，2018年末业绩预告中并未涉及任何相关担保业务的计提减值。雏鹰农牧在这样巨额担保、生猪养殖原地踏步情形下之下，即使2019年猪价回暖，恐难以拉动公司业绩。　　　　更迫在眉睫的是资金偿付。公司于2014年及2016年公开发行的债券“14雏鹰债”、“16雏鹰01”及“16雏鹰02”，将于2019年上半年集中到期，累计将支付本息约23亿元。　　　　固定资产折旧吞噬利润　　　　然而，雏鹰农牧拉拢合作社让其为自己投资扩建养殖场及相关设备同时，却并未购置更多生猪进行养殖为企业主营业务造血。　　　　2018年半年报告显示，雏鹰农牧账上代表生猪资产数据的存货的会计科目——消耗性生物资产账面价值约为10.63亿元，　　　　同期的固定资产和在建工程合计约为45亿元。雏鹰农牧的固定资产和在建工程，可以简单理解为“猪舍”及“猪舍”的相关附属设施。　　　　实际上，雏鹰农牧自2015年至2018上半年的固定资产和在建工程合计分别为31.17亿、19.59亿、49.57亿及45.91亿，远超同期对应的消耗性生物资产为7.55亿、7亿、10.73亿及12.23亿，“猪舍”的资金投入平均是生猪价值的4倍之多。　　　　如此“奢侈”的猪舍属于固定资产，雏鹰农牧不仅需提供巨额担保，猪舍每年的折旧更是吞噬着公司的利润。2017年年报显示，以年限平均法对房屋建筑物进行15~20年的折旧。当年其房屋及建筑物的累积折旧增加2.8亿元，暂时闲置的固定资产累计折旧505万元，合计折旧2.85亿元，而雏鹰农牧2017年合并报表净利润不过1.08亿元。　　　　产业基金投资亏损逾3亿元　　　　除商誉和存货资产减值外，雏鹰农牧合并报表还将为投向于生猪养殖上下游企业的产业基金，计提资产减值3.46亿元。　　　　雏鹰农牧于2016年开始布局互联网、供应链金融、投资产业基金，甚至涉足电竞行业。彼时正是公司推出“雏鹰模式3.0”实现母公司“轻资产”运营的时候。　　　　雏鹰农牧投资产业基金起步于2016年。公司当年即参与了6支产业基金，当年实现投资收益1.23亿元，为其新利润增长点，占当年总净利润约14.15%。　　　　深交所彼时发布问询函质疑雏鹰农牧布局互联网、金融行业与主营业务的协同效应。　　　　但是，雏鹰农牧并未停止扩大投资产业基金的脚步。至2018年三季报，产业基金所在的三大会计科目——长期股投投资、其他流动资产（债权类基金）、可供出售金融资产，合计达到了104.51亿元。　　　　有专业财务人士表示，考虑到产业基金大多也是向合作社和农户的放贷资产，以及固定资产资产，3.46亿资产减值计提与104亿这一庞大的数字相比，可能只是杯水车薪。